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负利率的庞氏骗局
发布时间:[2019年08月16日 16:52]  来源:易方达资产管理(香港)有限公司

概要: 当预期回报只有通过更低的负利率水平带来的价格上涨来实现时,负利率债券的本币买家已经成为了典型的庞氏投机者。然而,他们对未来更低增长和更低通胀的信念,在社会与政治思潮的变化下正变得愈发脆弱。


经济增长放缓、通胀预期下滑和高企的政治不确定性在今年引发了全球央行的宽松大潮。在充裕的流动性下,以彭博巴克莱全球综合指数衡量的全球债券收益率已经跌落至2016年中期以来的最低水平。同时,全球负利率债券的总市值已经逾13.7万亿美元,创历史新高。


负利率瘟疫的蔓延似乎不可阻挡。有大约一半的全球负利率债券处在A以上的信用评级,而对于欧元投资者而言,下沉至最低的BBB评级是寻找正利率投资级债唯一现实的选择。甚至,有14家企业的欧元高收益债已经处于负区间。在丹麦,20%的房地产按揭贷款可以按负利率再融资,奥地利的100年期政府债券的到期收益率在1%,就连新兴市场亦有近2500亿美元的主权和企业债跌入了负利率区间。


1. 全球债券收益率和负利率债券规模


数据来源:Bloomberg、Barclays、易方达,截至2019年7月26日。


负利率债实质上意味着放款人贴钱给借款人鼓励它们借贷。这违背了信用市场的基本原则。但在真实的世界里,这对投资者而言并非不可接受。因为在过去经济增长和通胀的下滑总是会带来央行的货币宽松将利率压至更低的水平。实际上,任何在过去20年押注日债收益率无限下行的投资者都能获得可观的回报。当市场尖叫着欧洲正在成为下一个日本时,负利率似乎像一个黑洞 一旦陷入其中就永远无法逃脱。

然而,越来越多的证据显示过低的利率水平对经济的伤害要大于收益。与央行们的意愿背道而驰,更低的利率水平几乎没有刺激太多有生产率的投资,反倒加剧了资产价格泡沫的风险。机构投资者,尤其是银行和保险公司,在净息差利润日益收窄下,被迫通过拉长久期和下沉信用资质获取更高收益的资产。然而自从日本在1999年首先采取零利率20年至今,许多日本银行依然难以在本国找到有生产率的投资机会。他们的股价在同期跑输大盘指数近75%。如今日本的地方性银行被迫出海,已经成为了美国CLO市场最活跃的买家之一,并在推动美国企业股票回购泡沫中扮演着举足轻重的角色。


2. 日本银行指数相对大盘的表现与日本央行政策利率


数据来源:Bloomberg、易方达,截至2019年7月26日。


央行可能可以通过降息推升资产价格。但是魔术师永远不会真正创造财富。与某些国家依赖不考虑回报率的财政刺激推动没有未来现金流的GDP增长类似,降低借贷成本也许能维持信用周转但它并不见得可以带来有生产率的投资。过去的实验已经证明,人为压低利率水平并不能激发企业家精神。相反,它助长了僵尸企业、僵尸银行、甚至僵尸政府维持现状的能力,避免采取痛苦但有生产率的结构改革。央行们将持续下降的自然中性利率水平(R*)归结为生产率的放缓,但美国的数据表明,恰恰是宽松的货币政策压制了未来生产率提升的空间。降息并不能解决问题,相反,它是我们当今面临的许多社会挑战的元凶。


3.  美国实际政策利率与未来生产率增速


数据来源:Bloomberg、易方达,截至2019年7月26日。


宽松的货币政策实际上通过向大众储蓄者征税来补贴富裕的资产所有者。无法想象许多年后,我们的子孙后代如何能理解这样一个世界:数十亿为了更好的教育、医疗和住房而劳碌奔波的工薪阶层,看着自己的储蓄回报在持续走低的利率下日益稀薄;而与之相反,亿万富翁们在获得稳定的租金、分红和利息收入的同时,在低利率的帮助下轻松坐享资产的升值。在面临总需求不足和社会不稳定性上升下,央行们却通过进一步降低利率试图改善现状。不幸的是,这就是全球央行政策培育出的扭曲现实。


愿意接受负利率发达国家长久期债券的本币投资者本质上相信低增长、低通胀的过往常态将会长期延续。然而他们的信念在社会与政治思潮的变化下正变得愈发脆弱。如我们在先前报告中所讨论(详见《黄金的曙光》),日益加剧的贫富差距已经引发了反全球化、反移民、反自由资本主义的社会思潮,并且通过选票改变了政策风向。面临来自社会和政治上愈演愈烈的阻力,在过去30年持续上升的企业利润率和持续走低的通胀水平愈发难以持续。在民粹主义遍及全球下,金融资产价格膨胀的好日子可能已经过去了。


阻力最小的方向可能是货币化的财政扩张。上周,美国国会两党达成协议,宣布在未来两年冻结债务上限问题并提升预算支出。这是迄今为止反映两党对赤字扩张的共同偏好的最明确信号。这与五年前华盛顿对整顿赤字,平衡财政的压力形成了鲜明的对比。当下一轮财政大跃进开启时,央行们大概会从去年的经验中吸取教训,将利率维持低位避免金融资产价格崩溃。这并非无前例可循。美联储从1942年到1951年十年间将长期国债利率锁定在2.5%帮助政府战争赤字融资。这一回,与地缘政治和意识形态对手竞争的紧迫性应该能够成为央行们向政府妥协的理由。


这对投资意味着什么?历史显示即使名义债券利率被人为锁定,债券在经过通胀调整后的实际总回报率在显著的负区间。因为持续恶化的公共部门赤字、产能约束和官僚制度下的效率损失带来了飙升的通胀。如今,在金融资产估值高企,通胀由于去全球化、老龄化和更多政策干预面临结构性上升风险的现阶段,货币化的财政扩张可能亦将导致类似的结果。

4. 政府债券的实际回报在1940年代期间显著为负


数据来源:Bloomberg、Haver、NYU 教授A. Damodaran、易方达基金,截止2019年7月26日。*注: 在1973年以前的美国国债总回报数据我们用Damodaran教授所估计的10年期美国国债总回报指数代替。


当预期回报只有通过更低的负利率水平带来的价格上涨来实现时,负利率债券的本币买家已经成为了典型的庞氏投机者。他们的投资决策不再基于基本面的价值,而是基于对未来能够以更高价格卖给别人的信念。考虑到成本驱动的结构性通胀悄悄临近,而央行们几乎已经耗尽将名义利率进一步压低的武器时,这些投资的长期风险收益比可能意味着非常负面的结果。

Money Never Sleeps, Good Luck Trading!


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易方达资产管理(香港)有限公司(「易方达香港」)成立于2008年,获得香港证监会核准,从事第一类(证券交易)、第四类(就证券提供意见)及第九类(提供资产管理)受规管活动。易方达香港作为易方达基金管理有限公司(「易方达基金」)的国际业务平台,在香港布局多年,为全球投资者提供包括权益、固收及另类投资等类别的双向及跨境资产管理服务,并在香港本地、欧洲及美国布局了多只公募、私募及ETF产品。公司旗下产品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在内的权威机构授予殊荣,所获成绩在同行业中遥遥领先。  


易方达香港的母公司是易方达基金管理有限公司,成立于2001年,总部位于广州,旗下设有北京、广州、上海等分公司和易方达国际控股有限公司(下设有易方达香港)、易方达资产管理有限公司等多个子公司。截至2018年9月30日,易方达总资产管理规模约13,284亿人民币(含香港和国内子公司),属中国规模最大的综合性资产管理机构之一。易方达拥有公募、社保、年金、特定客户资产管理、QDII、QFII、RQFII、基本养老保险基金投资等业务资格,是中国基金行业为数不多的“全牌照”公司之一。2014年8月,易方达基金通过了全球投资业绩标准(GIPS)的独立验证,在投资业绩上的评估已达到国际标准,在国际化的道路上又迈出了坚实一步。  


除了共享易方达基金的丰富资源外,易方达香港自身亦拥有一支经验丰富的一体化国际投研团队,涵盖权益、固定收益及另类投资板块。同时,公司还拥有一支强大的跨境运营团队,能够同时满足注册在香港、开曼、欧洲和美国等不同国家和地区产品的高效运作。结合易方达基金的全球战略目标,易方达香港致力于提供专业化的资产管理服务,让全球投资者能够分享中国经济发展的成果;并通过搭建国际资产配置平台,满足国内投资者对全球金融资产的配置需求。


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