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【環球“易”見】易方達基金周宇:信用市場的警訊
發佈時間:[2018年12月05日 11:01]  來源:易方達資產管理(香港)有限公司
從十月全球股市拋售潮開始,美國投資級信用利差重拾今年以來走闊的趨勢,在過去兩個月躍升32個基點,創下2016年10月以來的新高。此外,美國高收益債信用利差走闊112個基點並在各個信用等級上均呈現惡化。儘管近期全球股市反彈,但信用市場疲態未見根本好轉。我們擔憂這是一個危險的信號。

圖1. 美國投資級與高收益債信用利差
 
資料來源:彭博、Credit Suisse、易方達基金。資料更新截至2018/12/3。

為什麼信用市場的表現值得重視?因為信用是經濟的血液,它承載著維持正常經濟運轉必不可少的要素。無論是企業還是消費者,從應收賬款、企業貸款、按揭貸款、到信用卡,對於信用創造的依賴從未消失。當代的經濟系統實質上建立在信用的基礎上,因此信用週期的變化往往驅動著經濟週期。

信用週期可以大致分為五個階段。在經濟衰退結束後的復蘇期是持有信用資產的最好時期 – 充裕的流動性與企穩的經濟帶動需求復蘇,同時信用供給由於企業部門的去杠杆而持續收縮,信用利差從高位開始回落。當經濟引擎逐漸啟動,隨著盈利復蘇,企業融資需求有所回升,但低通脹下的寬鬆貨幣政策和上升的風險偏好持續推動信用利差進一步收窄。

當經濟動能進一步加速時,強勁的盈利,上漲的股價和較低的融資成本誘使企業家們激進的擴張資產負債表從事股票回購、並購及資本開支。同時,投資者們為追逐收益開始對信用前景過度樂觀並喪失紀律性。這實際上是逐漸抬升信用資質的最佳時機。因為一旦通脹開始加速引發央行進一步的收緊,上升的借貸成本、惡化的盈利前景和收縮的流動性環境將對信用市場造成多重壓力。

當信用風險爆發時,通常由一些標誌性的個體事件開始,如夢初醒的投資者們蜂擁湧向出口。當信用利差快速走闊時,隨著風險偏好的惡化,高負債的借款人遭遇更嚴苛的審視,被動的收縮去杠杆開始。在多數情況下,信用的收縮最終都將經濟推向衰退。

圖2. 信用週期示意圖
 
資料來源:易方達基金。資料更新截至2018/12/3。

我們懷疑本輪美國信用週期已經開始轉向並進入第四階段。除了十月份由於通用電氣(標誌性個例?)引發的恐慌拋售以外,我們偏好的指標–美國高收益債與投資級債券在久期調整後的相對利差,在近期的拋售中向上突破了12個月的均線,為四年以來的第一次。歷史上這種趨勢性的突破之後,在中期通常伴隨著經濟增長的持續走弱和風險資產的進一步拋售。

圖3. 美國高收益債與投資級債券久期調整後的相對利差
 
資料來源:彭博、易方達基金。資料更新截至2018/12/3。

公平的說,今年美國信用資產表現不佳主要是由於財政赤字擴張導致的擠出效應,以及美元對沖成本上升後海外需求的下滑所致。當前企業盈利情況與利息保障倍數都非常強勁,尤其是在高收益債市場。然而,隨著減稅對美國企業的提振開始消退,明年我們應該會看到更多來自於基本面的隱患暴露。

我們自上而下的模型預測由於勞動力、原材料和利息支出的攀升,明年標普500的企業盈利增速將回落至個位數。除了財務上的邊際惡化以外,在美聯儲加速縮表以及歐洲央行停止資產購買後,我們構造的指標顯示全球央行釋放的流動性將在未來六個月顯著惡化。從歷史關係上看,這將推動信用利差持續走闊。

圖4. 全球流動性環境與美國高收益債信用利差的變動
 
資料來源:彭博、Haver、易方達基金。資料更新截至2018/12/3。注:流動性資料經過12個月平滑處理。

將我們先前對經濟週期位置的研究運用在信用市場也得出類似的結論。從美國高收益債信用利差與經濟週期百分位的歷史散點圖可以看到信用利差通常在經濟週期的後三分之一處開始趨勢性上揚。鑒於我們對美國經濟週期當前處於80%左右的判斷(詳見《九局上半》),近期高收益債信用利差的走闊更可能是一個更大的信用週期拐點的起點。

圖 5. 美國高收益債信用利差與經濟週期位置
 
資料來源:彭博、易方達基金。資料更新截至2018/12/3。

並且,我們有理由相信,接下來信用市場的熊市將以相對劇烈迅速而非漸進緩慢的方式到來。全球主要央行接近十年的量化寬鬆政策扭曲了信用市場正常的風險—收益定價機制,迫使投資者為了實現一點更高的收益而承擔了過度的風險。

當前,有50%以上的投資級債券評級在BBB級或以下,比起十年前30-35%的比例大幅提升。當經濟衰退時,降級潮的出現將驅使大型機構被迫拋售這些“墮落天使”,並對下層的高收益債市場造成顯著的供給壓力。

在高收益債市場,約15%以上的債券來自於葉岩油氣公司,並集中在CCC評級領域。它們中的多數仍無法在當前油價與經營環境下維持正現金流。而從加息週期開始以來,由於其浮動利率和更優先的信用保障而廣受追捧的杠杆貸款 (Leveraged Loan)市場,已經出現了信用基本面快速惡化的勢頭。對債權人保護條款大幅簡化的低門檻(Covenant-lite)貸款現在佔據了市場存量近80%,而在十年前還不到20%。此外隨著企業在融資收購兼併活動中愈發激進,以債務/EBITDA比率高於六倍發行的高杠杆貸款所占比重亦節節攀升。

圖 6. 美國杠杆貸款市場的信用基本面愈發惡化
 
資料來源:S&P LCD、Investment、彭博、易方達基金。資料更新截至2018/12/3。

這些潛在的風險將隨著信用機器的放緩開始暴露,並且市場結構的缺陷可能將加速並放大這一過程。如我們先前報告所述,金融危機後金融仲介機構信用債庫存的大幅萎縮以及信用債ETF產品的迅猛發展使投資者面臨流動性錯配的風險(詳見《2018年全球市場的三大風險》)。當週期下行時,散戶占比較高的ETF持有人的恐慌性拋售在惡化的流動性環境下將引發價格的劇烈變動,並可能形成一個惡性循環。

對於投資者而言這意味著什麼?信用市場的轉向確認了流動性的收緊已經開始影響美國資產價格。同樣值得一提的是,非美市場在更早之前已經遭受了本國信用市場下行的衝擊,並且儘管近期歐洲與新興市場股價隨著貿易利好反彈,但它們的信用利差依然處在走闊趨勢中。在信用利差得到顯著收窄之前,任何股市的上漲恐怕都難以持續。

圖7. 歐洲與新興市場信用利差與股價表現
 
資料來源:彭博、易方達基金。資料更新截至2018/12/3。

投資者不應該忽視信用市場發出的警示。歷史上,信用週期的轉向總是股票熊市和經濟衰退的可靠領先指標。雖然其領先的時間短則數月、長則兩年,但是請不要忘記那句老話–你是如何破產的?起先慢慢的,然後突然就發生了。(Slowly at first, then all at once.)

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