小易·前言：
岁末年终，对于资产管理公司而言，又到了展望未来、分享投资建议的时节。
12月17日，易方达基金国际投资部《2022年度全球债市展望》会议召开，近百名机构投资者参与了在线会议，易方达基金国际投资部投资经理蔡少俊在会上对全球债券市场进行了详细的讲解和分析。他认为：
⬤ 进入2022年，美国经济由疫情后复苏期进入中期扩张；而新兴市场疫情仍未完全受控，复苏更加不平衡，经济表现难以跑赢；
⬤ 全球央行被迫收紧货币政策以抑制通胀飙升，伴随各国财政刺激降码退出，意味着明年经济增速大概率是先放缓后反弹；
⬤ 流动性边际收紧和极高的估值意味债券资产随经济走势先调整后反弹，策略上建议保持耐心，等待估值回归；
⬤ 美债利率预计随加息震荡上行，全年先上后下，加息开始后利率曲线进一步平坦化；
⬤ 美国和新兴市场信用债利差难以再进一步压缩， 预计先上行后修复，投资性价比较低；
⬤ 中资高收益地产债估值已反应行业最坏违约情景，当前投资胜率和赔率俱佳。
全球宏观和利率展望
在谈及全球宏观和利率展望时，易方达国际投资部蔡少俊认为，疫情仍是全球经济重要影响因素，全球疫情受Omicron变异病毒影响，有所反弹。全球疫苗接种86.4亿剂，覆盖超5成人口，多数国家接近群体免疫门槛，明年疫苗供应充足。新冠口服药面世将是更有利应当疫情，默沙东预计年底上市，辉瑞明年初上市。未来数月，预计Omicron将取代Delta成为主流新冠病毒株。早期医学数据来看，Omicron病毒株传染性更强，但病例多为轻症，第三针可加强防护。欧美国家近期Omicron病例激增，但住院和死亡率仍可控。全球经济修复仍方兴未艾，从经济周期所处位置来看，全球经济处于修复期，较周期高点仍有上行空间。美国经济从疫情后的修复期进入中期扩张，引领海外经济。
数据来源：彭博、Morgan Stanley，易方达；数据截至2021年12月10日。
美国设备投资仍处于上升周期，疫情后美国生产修复持续落后于需求，但随着近期全球产业链恢复以及工人重返工作岗位，产能利用率已经恢复到疫情前水平，补库存需求和资本支出预期均指向工业资本支出继续上行。同时美国地产周期上行支撑经济，地产低库存情况将刺激地产投资——房价良性循环，随着地产周期上行，地产后周期消费需求大幅恢复。而美国就业和消费的循环继续进行良性演绎，劳动参与率调整后的失业率仍有下降空间，劳动供给的恢复仍有较大空间，储蓄率高位回落，前期存量储蓄和持续走高的高工资率为后续消费复苏打下基础。内生通胀将接棒商品通胀，2021年美国通胀上行主要来自原油和二手车这两类商品价格大幅上行的贡献，未来随着供应链修复商品通胀将放缓，但劳动力市场紧俏程度持续提升，工资和房租的循环将推动服务通胀回升。
与此同时，美联储鸽派面临巨大压力，这是因为美联储核心通胀指标（PCE）10月同比进一步飙升至4.1%， 连续7个月超过3%。通胀高企，美联储和拜登政府都面临巨大民意压力，拜登提名鲍威尔而不是更鸽派的布雷纳德连任美联储主席，也指向收紧控通胀的意愿。美国货币政策明年收紧趋势已明确，美联储态度已大幅转向鹰派，鲍威尔发言放弃“通胀暂时论”，美联储宣布加快Taper（缩减购债）速度在明年3月完成，全年预期加息3次，美国新一轮财政刺激获通过但如预期缩水，2021年美国财政赤字将从2021年的16.7%缩窄到7.8%，但仍处于历史高位。疫情危机过后，当前美联储实际利率已触底，意味着有较大上升空间，而不会拖累经济扩张，历史数据指标指向更高的实际利率水平。同时间，美债利率水平也将震荡上行，利率曲线趋平，一旦曲线完全平坦或反转，则预示经济衰退风险。
美元信用债展望
在全球美元信用债展望环节，易方达国际投资部蔡少俊认为，2021年固收资产回报乏善可陈，利差收缩不足以弥补利率上行带来的资本损失；2022年信用利差难以再进一步压缩，但利率仍会上行，预期估值先调整后修复；蔡少俊的策略建议是耐心等待估值回归，调整出现后把握机会投资。目前全球流动性充裕但边际收缩，2021年主要央行资产规模增加2万亿（+7%）至30万亿，增速较去年放缓；预计2022年规模触顶向下。全球负收益债券存量从20年底高位回落，未来随着全球央行加息，资产收益率逐步提升， 投资者追逐收益需求势头减弱。美国信用债进入中周期，等待调整后介入，美国经济复苏推动企业基本面改善。2021年随着美国经济逐步复苏，企业基本面指标趋势性改善，投资级企业杠杆水平大幅下降，负债利息覆盖改善，均已回复至疫情前水平。美国高收益信用基本面明显改善，信用违约率触顶后大幅改善，今年下半年开始，低资质信用债利差相对高资质开始走阔，指向利差阶段性触底。但是美国投资级债券利差触底，回报有限，高收益债性价比较低。
对于新兴市场美元债的情况，蔡少俊认为，该类美元债被迫跟随收紧，表现落后，新兴市场经济复苏不均衡，难以跑赢发达国家。新兴市场央行将被迫提前收紧，美国双赤字改善带动美元反弹，从而导致新兴市场汇率承压。而缩减恐慌可能在新兴市场重演，外部脆弱性重回关注，新兴市场债券较美国市场溢价收窄，新兴市场高收益债券相较投资级更有估值优势，高收益方面，亚洲/中国高收益债券溢价明显。新兴市场投资级债券性价比确表现不佳，投资级收益处于历史低位，利差收窄空间有限，新兴市场高收益债券风险收益均衡。
会议谈到中资美元债展望，蔡少俊认为地产政策拐点已现，并看好高收益债投资价值。中央经济工作会议发声明年经济“逆周期调控”与“稳字当头”，释放维持经济稳定的信号，信用脉冲增速料将率先企稳回升，引领经济反弹。
数据来源：Wind，易方达；数据截至2021年12月10日。
近年来，中国企业杠杆率稳步下降，今年逆周期政策调控下去杠杆效果明显，整体负债率下降10个百分点，预计22年维持平稳，自2016年以来，企业杠杆率稳步下降。2021年调控政策持续收紧，中资地产企业信用事件频发，中资美元债市场整体违约率突破5%，其中违约金额占中资高收益美元债市场的27%。
近期，中国内地的地产政策出现了边际放松的现象。根据12月6日中共中央政治局会议表述，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环，这个表述较为明确的支持了商品房市场，良性循环的表述意味着可能会有一定程度的政策放松。但房地产销售增速未转负，预计22年下半年增速触底。回溯历史周期，地产美元债收益率均在销售累计增速触底前后开始改善。
会上谈到，外汇对冲策略有吸引力，近期人民币汇率升值背离波动区间，主要得益于美元走弱。而过去五年，一年期离岸人民币远期升水平均在1.6%左右，当前水平2.5%较为吸引。中美利差处相对高位，2021年受信用事件影响，中资投资级和高收益估值处于历史低位。中资相比美国债券具有估值优势，中资投资级相较美国溢价当前为52bps，历史平均41bps。中资高收益相较美国溢价当前为1642bps，历史平均259bps。中资美元债相对境内债券有溢价，美元投资级相较境内溢价当前为176bps，历史平均139bps，美元高收益相较境内溢价当前为1946bps，历史平均573bps。但是中资投资级美元债性价比不佳，投资级利差偏贵，收益率较低，预计利差将加宽。
最后蔡少俊总结，中资高收益美元债极具价值，高收益地产利差已经充分反应地产行业最坏违约情况，一旦行业基本面企稳，估值将大幅改善，当前胜率和赔率俱佳。建议投资者在控制违约风险前提下，精选优质高收益地产债进行配置。
数据来源：彭博、易方达；截至2021年12月10日。
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